本文摘要：本轮油价暴跌是类似于08年和2014-2016年的供需双杀人组。

本轮油价暴跌是类似于08年和2014-2016年的供需双杀人组。供给末端来看，在油价定价权渐渐移往到美国之后，页岩油的现金成本对油价包含软约束，沙特财政均衡油价大约为83.6美元/桶，目前较低油价下的财政压力较小，预计这次从跃进到新的达成协议减产协议的时间将比2014-2016年油价暴跌时更慢。

市场需求末端来看，预计全球卫生事件将持续到5-6月天气转暖后，全球原油市场需求转好有可能再次发生在三季度。从油价暴跌时的大类资产展现出来看，美元获益于挂钩情绪，债券获益于通缩预期，权益类资产在原油市场需求末端冲击的情况下暴跌较小，原油供给末端冲击对股票影响不显著。黄金展现出各不相同央行货币政策严格与原油暴跌的比较幅度和速度。

我们指出卫生事件的烘烤和金融市场的激烈暴跌对实体经济的负面效应使美国经济衰退的可能性逆大，建议在美联储发动分析严格前对权益市场维持慎重；0.6%的十年期美债说明了的期限溢价和经济预期较低，但卫生事件冲击会转变经济长年前景，大概率向上空间受限，建议之后持有人但不保守加仓。黄金近期因油价迟至货币政策暴跌和流动性偏紧回升，未来在美联储降息和向市场流经流动性后将新的获益于实际利率上行和其挂钩属性。

表格1:六次油价下跌的时间段，原因，经济状况及部分市场展现出资料来源：WIND，天风证券研究所一、 历史上的油价下跌总结1991年“海湾战争”：仅次于跌幅57.6%两伊战争后，伊拉克国民经济遭了沉重打击。因此在1990年7月举办的OPEC会议上，伊拉克主张大幅提高油价以此偿还债务高额债务。海湾战争再次发生的根本性原因之一是伊拉克指出科威特没遵从OPEC订下的减产协议。

而美国等西方石油消费国在相当大程度上依赖海湾地区的石油供应，他们并不期望经常出现石油价格的上涨。在伊拉克侵略科威特之后，沙特仅次于程度跃进以平稳国际油价，而联合国也打开对伊拉克的经济制裁。在1990年的OPEC会议上，OPEC要求退出限产保价政策。当时的平均值日产量超过了2350万桶，大大多达了石油市场的需求量。

而西方国家为了应付有可能因为战争而引起的石油上涨，争相减少了石油的战略储备。在多方的联合起到下，石油价格出乎意料的经常出现了持续暴跌的局面。1991年3月12日，在海湾战争完结后，OPEC就立刻要求完全恢复限产保价政策，这才使油价复归安静。

1998年“亚洲金融危机”：仅次于跌幅61%1996年前后南亚国家出口因为中国制造业兴起而明显下降，常常账户加快好转。1997年亚洲货币先后沦为国际投机资本的反击对象，资本大量流入，固定汇率制不得不退出，货币大幅度升值。随后亚洲股市受到重创，房地产泡沫裂痕，银行呆坏账激增，金融机构和企业大规模倒闭。1998年8月俄罗斯中央银行宣告延期偿还债务外债及停止国债券交易，俄罗斯债务危机愈演愈烈，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。

亚洲金融危机愈演愈烈造成市场对全球经济快速增长信心严重不足，1998年全球经济增长速度从前一年的4.18%滑行至2.5%，其中新兴经济体平均值快速增长从1997年的5.85%下降到3.7%，繁盛经济体不受冲击并不大，快速增长仅有下降0.7%。全球石油市场需求增长速度滑行至0.5%。1997年1月至1998年12月，布伦特原油价格自高点24.80美元/桶跌到至9.75美元/桶，区间仅次于跌幅61%。OPEC在1998年4月和7月两次减产，幅度分别为125万桶/日和133.5万桶/日，同时全球经济在美国的强势引导下触底回落。

2001年“911”：仅次于跌幅40%2001年9月11日，美国纽约和华盛顿遭恐怖分子的一系列相当严重攻击。投资者争先恐后地供不应求石油、黄金和工业金属等风险较小的资产，油价和金价等因而上升，但随后油价开始大幅度回升。“911”再次发生前，世界经济早已滑行至2.46%，全球原油市场需求快速增长高于1%。

“911”恐怖袭击导致世界航空业的严重损失。世界各地，特别是在是美国各大航空公司股票大幅度暴跌、乘客增加、公司大量裁员和缩减航班，飞机制造公司也因预料攻击事件将增加他们的定单而大量裁员，美国甚至开始大量出口航空用油。对市场需求的忧虑，令其布伦特原油价格在2个月内，自高点29.43美元/桶跌到至17.68美元/桶，区间仅次于跌幅40%。

OPEC两次宣告限产保价，2001年9月和2002年1月分别宣告减产350万桶/日和150万桶/日，还包括俄罗斯在内的非OEPC国家也允诺减产46万桶/日；而全球经济也在2002年后逐步转好，石油价格也在新兴市场的经济繁荣中打开了一轮长周期的涨势。2008年“全球金融危机”：仅次于跌幅75%2004年至2007年，全球经济在新兴市场飞速发展的背景下年减5.4%，石油市场需求充沛。供给方面，2004年和2005年墨西哥湾地区的飓风造成了石油的生产陷于中断。

2003年的伊拉克战争以及2008年美国对伊朗的制裁，使得中东的局势动荡不安。而美伊关系的紧绷堪称推展国际油价在2008年7月超过了历史最低的144.49美元/桶。2008年金融危机愈演愈烈，全球经济增长速度很快下降至0.01%(2009年实际GDP)，原油市场需求倒数两年负增长，同比增长速度-0.39%/-1.68%。

经济和市场需求衰落预期经常出现后，2008年7月布伦特原油价格从纪录高位开始较慢暴跌。OPEC很快发售三次减产：2008年9月减产52万桶/日；2008年10月减产150万桶/日；2008年12月减产220万桶/日。同时，2008年12月16日，美联储宣告将联邦基金利率降到0至0.25%的超低水平，实行分析严格政策，经济预期企稳。

至2008年12月，原油看清36.61美元/桶低点，区间仅次于跌幅75%。2014-2016年“页岩油冲击”：仅次于跌幅76%2010年后，美国的页岩油革命对全球原油供应前景产生了冲击，为了确保市场份额并争夺战石油定价权，美国页岩油经过多次市场统合与收购重组，平均值铁矿成本上升了50%，大大提高了铁矿效率。2014年11月27日，在OPEC会议上沙特阿拉伯力排众议，就减产没达成协议，美油下跌7美元/桶，跌幅逾6%。

2015年6月5日，OPEC要求保持大约3000万桶原油产量恒定。2015年12月4日，因伊朗跃进，OPEC下调原油生产量下限至3150万桶/日，美油跌到至40美元/桶以下。

从2014年6月至2016年1月，国际油价最低跌幅超过76%，而OPEC市场份额仅有减少了3%。2015年-2016年间，沙特阿拉伯倒数两年经常出现将近千亿的巨额财政赤字，委内瑞拉等国经济经常出现相当严重的通货膨胀，深陷瓦解。2018年OPEC跃进和对伊制裁不及预期：仅次于跌幅41%2018年5月8日，美国再度宣告解散有关中止对伊朗制裁的《牵头全民行动计划》(JCPOA)，并原作90天和180天的制裁缓冲期。9月伊朗原油出口量降幅和降速近超强预期，市场忧虑对伊朗制裁过严造成原油供给严重不足，油价攀升至2014年后新纪录。

尽管特朗普多次大喊拒绝OPEC跃进以减少油价，但OPEC不予理睬，网卓新闻网，10月的沙特记者事件沦为沙特态度的转折点。同时美国通过对长年进口伊朗石油的8个还包括中国在内的重点国家实行180天的“有助于免税”，放开了对伊朗的制裁。在两方面的联合起到下，石油市场新的返回了严格格局，油价也从2018年10月的86.07美元/桶跌到至12月底的50.57美元/桶，区间仅次于跌幅41%。

2020年沙特和俄罗斯大打价格战：仅次于跌幅50.8%这一次油价下跌的背景是卫生事件造成的市场需求低迷，变换OPEC+和美国跃进，是类似于08年和2014-2016年的供需双杀人组。从供给末端来看，在油价定价权渐渐移往到美国之后，页岩油的现金成本对油价包含软约束(参见《国际油价新的均衡》)。

这一次，油价已高于美国页岩油盈亏均衡线，页岩油钻机和产量快速增长将上升。根据IMF预测，2020年沙特财政均衡油价大约为83.6美元/桶，目前较低油价下的财政压力较小，预计这次从OPEC+跃进到新的达成协议减产协议的时间将比2014-2016年那轮油价暴跌之后达成协议减产协议更加慢。图1:达拉斯联储关于盈亏均衡价格的调查表明页岩油厂商的盈亏均衡线在48~54美元/桶之间资料来源：FRBD，天风证券研究所从市场需求末端来看，这次油价下跌后，各国央行降息对油价基本没起到，因为诱导市场需求的是卫生事件。

从各国所处阶段来看，中国目前早已开始停工，而日韩相等于中国2月初，欧元区和美国相等于中国1月底，预计全球卫生事件将持续到5-6月天气转暖后，全球原油市场需求转好有可能再次发生在三季度。图2:各国卫生事件总计发病人数比总人口曲线(总计发病100人起为D1)资料来源：WIND，天风证券研究所二、历史上油价下跌期间的大类资产展现出权益一般而言，因市场需求导致的油价冲击某种程度限于于权益资产，如08年金融危机和18年4季度的中美贸易战，其中98年金融危机的区域性的市场需求下降仅有影响亚洲和新兴市场。因事件性冲击的油价暴跌对权益市场的影响往往较为一段时间，因供给下降导致的油价暴跌对权益资产没显著的指向意义。图3:历史上油价下跌后的权益资产展现出资料来源：WIND，天风证券研究所债券油价暴跌产生的通缩预期造成债券收益率皆有所暴跌。

其中常有市场需求末端主因的暴跌往往促成美联储降息，例如1997-1998年美联储降息75bp，2008年降息175bp，债券收益率适当的暴跌更加轻微。而2014-2016年欧债、日债分别因为央行的分析严格政策(QE)收益率有较小跌幅。

2001年“911”后债券收益率回落主要因为重复使用事件冲击完结后挂钩情绪回升。图4:历史上油价下跌后的债券资产展现出资料来源：WIND，天风证券研究所汇率历史上油价下跌的时候，美元指数皆无一例外走强。一方面，在页岩油革命之前，油价暴跌对美国经济稍利多，货币政策比较强势(1997-1998,2014-2016)，另一方面，全球资产波动下降后美元不会经常出现一定的挂钩属性(1990、2001、2008、2018)。

图5:历史上油价下跌后的汇率展现出资料来源：WIND，天风证券研究所大宗商品和贵金属大宗商品整体展现出不欠佳，通缩预期下工业大宗五品跌幅较小，多数时候铜价暴跌。黄金的展现出并不确认，各不相同美国经济基本面和油价暴跌引起的通缩预期之间的强度较为。图6:历史上油价下跌后的大宗商品展现出资料来源：WIND，天风证券研究所三、此次油价下跌的资产配备建议权益从历史上油价下跌后的权益资产展现出来看，原油供给减少造成的油价暴跌对权益资产的影响并不全面，其中能源行业和持有人能源债、能源行业贷款的金融机构不受影响较小，能源和金融在标普500中占比21%。

在卫生事件蔓延到经常出现高效率迹象之前，卫生事件对市场需求的影响程度尚能无法确认是类似于1997-98年或2018年Q4的阶段性下降，还是不会引起类似于2001年或2008年的大幅度衰落。但卫生事件的烘烤、金融市场激烈暴跌对实体经济的负面效应使后者的可能性正在逆大。近期美股后撤幅度已约20%左右，SP500 TTM PE回升至18.95，正处于过去10年历史分位数的48.47%，美股风险溢价下降到过去10年历史分位数的86%，配备价值显露。

但近期流动性耗尽，在美联储实施分析严格政策前，建议从容居多。图7:美股SP500中的各板块占到比资料来源：SP，天风证券研究所图8:美股SP500估值(TTM PE)和风险溢价(ERP)皆反穿10年历史中位数资料来源：WIND，天风证券研究所债券卫生事件的很快蔓延引起的挂钩情绪和动量交易使美债收益率两周内上行了120bp。从美债三因子定价模型来看(GDP代表实际短期利率、CPI代表通胀预期、ACMTP代表风险偏爱)，0.6%的10年期美债利率说明了的一季度快速增长预期大约0.9%。卫生事件冲击会转变经济长年前景，大概率向上空间受限，建议之后持有人，但不保守加仓。

图9:美债三因素定价模型说明了美国一季度GDP实际增长速度0.9%资料来源：WIND，天风证券研究所图10:近期美债10年期收益率变动情况资料来源：WIND，天风证券研究所黄金2月下旬，黄金和美债实际利率的负相关经常出现变化。2008年10月也曾再次发生过，因为股市下跌，市场各处都急需现金用作补缴保证金和填补其他投资的亏损，因此相当大程度上是市场主动挤兑黄金以符合这些流动性的市场需求。另外从历史油价下跌时黄金展现出来看，油价暴跌导致的通缩预期也是早期压制黄金的因素之一。

在风险时有发生的环境中，即使金价波动较小，由于黄金不存在一定的挂钩属性，建议保有黄金的配备仓位。预计金价大概率将之后在1600-1700美元上下波动，小概率有可能急跌。

大概率情形下，通缩预期更进一步增大的空间受限，在海外卫生事件持续烘烤、美元流动性紧绷的情况下，美联储将之后降息并且提升正回购操作者规模，一旦美元市场流动性减轻，黄金将新的获益于实际利率的上行。小概率情形下，美国中小企业债务危机有可能被流动性危机启动时，在流动性溢价短时间急遽下降的环境中，黄金挂钩属性失去，有可能经常出现类似于2008年的急跌。

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